原標(biāo)題：大概率“殺估值”！債券收益率持續(xù)下行，投資機(jī)會(huì)如何？來(lái)看基金經(jīng)理最新解讀

以十年國(guó)債為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從2021年底開(kāi)始加速下行。

中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心數(shù)據(jù)顯示，2022年1月，1年期國(guó)債收益率較上月末下行29BP，至1.9514%；10年期國(guó)債收益率較上月末下行8BP，至2.6997%；30年期國(guó)債收益率較上月末下行6BP，至3.2718%，下行態(tài)勢(shì)明顯。

受烏克蘭危機(jī)影響，全球避險(xiǎn)情緒再度升溫，十年期美債收益率一度下行7bp至1.86%，但國(guó)內(nèi)債市延續(xù)獨(dú)立走勢(shì)，現(xiàn)券期貨整體延續(xù)弱勢(shì)。

多位公募投研人士認(rèn)為，債市的調(diào)整只是短期現(xiàn)象，中期維度上，收益率仍將跟隨國(guó)內(nèi)基本面運(yùn)行和貨幣政策的寬松的運(yùn)行而震蕩下行。以年度為時(shí)間單位看，國(guó)內(nèi)債市很難出現(xiàn)超過(guò)三年的連續(xù)上漲，背后主要邏輯是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性。如果年內(nèi)經(jīng)濟(jì)成功筑底，貨幣政策隨海外主要經(jīng)濟(jì)體重新轉(zhuǎn)向中性，不排除債市隨之出現(xiàn)調(diào)整。

俄烏局勢(shì)對(duì)債市影響有限

嘉實(shí)超短債基金經(jīng)理李金燦認(rèn)為，之所以近期債市情緒不佳，一方面是部分城市房貸利率調(diào)降所引發(fā)寬信用的擔(dān)憂仍在繼續(xù)發(fā)酵，另一方面則是俄烏局勢(shì)加速惡化、引發(fā)油價(jià)上漲擔(dān)憂，這可能會(huì)加劇全球的通脹壓力，同時(shí)使美聯(lián)儲(chǔ)加息前景變得“撲朔迷離”。但是無(wú)論是哪種原因，其對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的影響均是不可持續(xù)的。

具體來(lái)看，對(duì)于前者，房地產(chǎn)調(diào)控政策的邊際變化雖然會(huì)短暫沖擊市場(chǎng)情緒，但中期維度還需看到更多數(shù)據(jù)層面對(duì)寬信用的證實(shí)，才會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)性的沖擊。目前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的分歧較大，但事實(shí)上從高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看為一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將會(huì)是較為疲軟的狀態(tài)，債市仍有時(shí)間窗口；對(duì)于后者，俄烏局勢(shì)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊偏短期，實(shí)際上，以史為鑒，歷次地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)均難以持續(xù)，短期情緒的波動(dòng)不會(huì)成為指導(dǎo)利率走勢(shì)的主線，因此不必過(guò)度擔(dān)憂。

“在貨幣政策‘以我為主’的明確表述下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)債市仍然以國(guó)內(nèi)主線為核心、以國(guó)外主線為擾動(dòng)，關(guān)注國(guó)內(nèi)基本面和寬貨幣進(jìn)程的意義更強(qiáng)。我們依然認(rèn)為，3月份是政策利率調(diào)降的適宜時(shí)機(jī)，除了基本面穩(wěn)增長(zhǎng)的目的之外，預(yù)期管理也是央行需要面臨的問(wèn)題，恰逢經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、兩會(huì)步入尾聲、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議到來(lái)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，通過(guò)降息來(lái)維穩(wěn)市場(chǎng)情緒仍然具有必要性。整體而言，中期維度上債券市場(chǎng)仍有機(jī)會(huì)?！崩罱馉N表示。

2022年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大概率“殺估值”

對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，有基金經(jīng)理明確表示2022年大概率將“殺估值”。

博時(shí)基金固定收益投資三部總經(jīng)理張李陵認(rèn)為，2022年轉(zhuǎn)債殺估值的情況，大概率從高價(jià)開(kāi)始。如果上半年貨幣政策保持寬松，在信貸保持積極投放的情況下，冗余流動(dòng)性還會(huì)存在。只要冗余流動(dòng)性存在，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)就不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的切換，從制造業(yè)轉(zhuǎn)債切換到低價(jià)轉(zhuǎn)債。如果經(jīng)濟(jì)向上帶動(dòng)利率向上的話，轉(zhuǎn)債一定會(huì)殺估值。因此今年轉(zhuǎn)債不好做的原因在于上半年可能要做風(fēng)格，到了下半年要關(guān)注一下它的風(fēng)險(xiǎn)。

張李陵分析，從風(fēng)格上看，轉(zhuǎn)債有大票風(fēng)格和小票風(fēng)格，大票風(fēng)格是鋼鐵、煤炭、銀行這類周期。但去年這些表現(xiàn)差的原因就在于制造業(yè)投資，因?yàn)橐话闶巧缛谙壬先ィy行周期可能會(huì)跟上。由于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，社融會(huì)停止向上，制造業(yè)資本開(kāi)始興起，因?yàn)橐蚜鲃?dòng)性轉(zhuǎn)向需要的產(chǎn)業(yè)。這時(shí)很多小企業(yè)就會(huì)大量發(fā)轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大量擴(kuò)容，2019年轉(zhuǎn)貸市場(chǎng)擴(kuò)容過(guò)一次，2015年也擴(kuò)容過(guò)一次。如果自上而下研究的話，時(shí)間和精力都是不允許的，因?yàn)樾袠I(yè)分的特別的細(xì)，而每個(gè)行業(yè)的定價(jià)邏輯又不一樣，但恰恰這個(gè)時(shí)候是轉(zhuǎn)債最賺錢(qián)的時(shí)候。

“分析轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值和信用的利差，有極強(qiáng)的相關(guān)性，信用利差往下壓的時(shí)候轉(zhuǎn)債的估值是往上的。這個(gè)時(shí)候叫做資產(chǎn)荒疊加制造業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情，這個(gè)行情是非常賺錢(qián)的，但是必須用極度分散的小票來(lái)做?！睆埨盍瓯硎?。

債券市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入寬信用政策驗(yàn)證期

蜂巢添冪中短債基金經(jīng)理王宏表示，復(fù)盤(pán)2022年至今債券市場(chǎng)行情，市場(chǎng)主要受“寬貨幣”和“寬信用”政策預(yù)期影響，春節(jié)前市場(chǎng)主要受“寬貨幣”影響，在降息預(yù)期和央行政策利率超預(yù)期下調(diào)10bp的影響下收益率大幅下行，其中短債收益率下行更多更順暢，長(zhǎng)債則受基建等“寬信用”政策影響下行幅度稍低，利率曲線變陡。

春節(jié)后市場(chǎng)則主要受“寬信用”影響，除山東菏澤、重慶、贛州下調(diào)首付比例之外，廣州上海杭州等一線城市也開(kāi)始放松房地產(chǎn)貸款，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，疊加1月份社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將近，帶動(dòng)現(xiàn)券收益率持續(xù)上行，利率曲線有所走平。

后續(xù)看，美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息基本確定，海外加息周期開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)則已經(jīng)進(jìn)入了“寬貨幣+寬信用”發(fā)力階段，基建和地產(chǎn)政策都已經(jīng)發(fā)力，至于寬信用的具體效果，市場(chǎng)對(duì)此更多的是預(yù)期，并沒(méi)有形成共識(shí)，后續(xù)還需要通過(guò)社融、房地產(chǎn)銷售、拿地、新開(kāi)工等數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。

王宏認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有被數(shù)據(jù)證實(shí)企穩(wěn)之前，央行“寬貨幣”政策大概率會(huì)持續(xù)，不過(guò)政策重心可能更多在寬財(cái)政和寬信用，債市大概率依然會(huì)偏弱運(yùn)行，考慮到當(dāng)前仍處于“寬貨幣”階段，預(yù)計(jì)債券上行幅度有限。

（本文觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！）

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