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文｜海豚投研

北京時(shí)間 4 月 24 日下午港股盤后，青島啤酒股份/青島啤酒（$TSINGTAO BREW.HK/$Tsingtao Brewery.SH）發(fā)布了 2023 年一季度財(cái)報(bào)。整體上看，公司一季度收入高于市場(chǎng)預(yù)期（超過(guò) 3 億元，3%），歸母凈利潤(rùn)同樣也高于市場(chǎng)預(yù)期（超過(guò) 1.5 億元，11%）。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量、收入、利潤(rùn)均創(chuàng)歷史單季度新高。

(相關(guān)資料圖)

2023 年，青島啤酒算是迎來(lái)開(kāi)門紅。收入跟上節(jié)奏的同時(shí)，利潤(rùn)還蠻好看的，主要原因是成本改善帶來(lái)毛利率及凈利率的提升。雖然毛利率的提升幅度要比市場(chǎng)預(yù)期低 1.4pct，但是通過(guò)其他費(fèi)用的收縮，以及利息收入的加持，使得最終凈利率還要高于市場(chǎng)預(yù)期 1.1pct。

公司控制費(fèi)用在去年四季度就可以看出端倪，本期財(cái)報(bào)比去年四季度強(qiáng)的是，利潤(rùn)率的向好有毛利率改善的功勞，并不是完全靠費(fèi)用壓縮，今年一季度算是打了個(gè)翻身仗。

要點(diǎn)如下：

1.銷量創(chuàng)新高，高端放緩但均價(jià)提升：延續(xù)去年四季度的趨勢(shì)，今年一季度的青島品牌總銷量增速僅為 7.4%，和其他品牌 16.6% 的增速相比確實(shí)能看出增速在放緩。但是比較可喜的是整體的均價(jià)超過(guò) 4500 元/千升，均價(jià)上漲幅度接近 5%。

在高端結(jié)構(gòu)占比略微下滑的基礎(chǔ)上，均價(jià)還有提升，說(shuō)明目前實(shí)施的提價(jià)非常有效，這和我們?cè)谏弦黄谪?cái)報(bào)當(dāng)中的判斷一致。

2.成本愈加明顯：海豚君覺(jué)得，本期財(cái)報(bào)中，最讓人開(kāi)心的一點(diǎn)是毛利率確實(shí)有在改善，雖然只有 0.5pct，比市場(chǎng)預(yù)期還要少 1.4pct，但是沒(méi)關(guān)系，改變是循序漸進(jìn)的，只要趨勢(shì)在向好就行。

上期財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中，海豚君說(shuō)過(guò)，除了大麥以外，包材等原材料的下行要逐漸步入結(jié)算，即使抵消掉大麥的上漲，也會(huì)給毛利率帶來(lái)一定的正面公司，對(duì)于目前公司的毛利率與凈利率水平，毛利率的變動(dòng)可能比銷量的變化帶來(lái)的利潤(rùn)彈性都要大。所以毛利率是從上一季財(cái)報(bào)以來(lái)，最為關(guān)心的項(xiàng)目，好在這一期沒(méi)有掉鏈子。

3.控費(fèi)持續(xù)改善，核心盈利提升：去年四季度青啤的利潤(rùn)主要是靠節(jié)約費(fèi)用 “省” 出來(lái)，今年一季度延續(xù)了去年的趨勢(shì)，在主要費(fèi)用類的項(xiàng)目中（銷售、管理&研發(fā)）又摳出了 1.2pct，再加上毛利率提升的 0.5pct，給了利潤(rùn)端很大幫助。

同時(shí)由于在售現(xiàn)金增加，給公司提供了更多的利息收入，所以在利潤(rùn)上的表現(xiàn)，遠(yuǎn)比收入來(lái)的更兩眼。不過(guò)只看核心利潤(rùn)的話（毛利 - 銷售費(fèi)用），增速雖然要慢一點(diǎn)，但是也略微快于收入。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，一季度的成績(jī)確實(shí)可以叫人滿意。銷量、收入、利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。今年啤酒的主要邏輯就是，成本壓力放緩的同時(shí)提價(jià)帶來(lái)毛利率的改善，費(fèi)用率適當(dāng)壓縮或者不變，在利潤(rùn)端均可以體現(xiàn)較好的彈性。

與去年四季度省出超額利潤(rùn)不同的是，今年一季度青啤既有守（省費(fèi)用）也有攻（提升銷量），并且在海豚君認(rèn)為最重要的關(guān)鍵點(diǎn)上（毛利率），顯現(xiàn)除了改善的痕跡。當(dāng)然這個(gè)幅度和海豚君期待的幅度還有一定差距，最佳的情況是再通過(guò) 1-2 個(gè)季度確認(rèn)趨勢(shì)。不久前 “淄博燒烤” 頻上熱搜，山東作為青島啤酒的主戰(zhàn)場(chǎng)，相信能充分吃到行業(yè)利好。

不過(guò)從估值的角度考慮，正因?yàn)槠【频南M(fèi)比較穩(wěn)定，一直以來(lái)也受到投資人的認(rèn)可，因此估值從來(lái)都不便宜，股價(jià)回撤的很少。海豚君的建議是，鑒于目前公司的價(jià)格比較接近目標(biāo)價(jià)，充其量在有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)介入，切勿因各種利好消息追高。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

各方面表現(xiàn)理想，創(chuàng)歷史新高

邊際上看，一季度收入107 億元，增長(zhǎng)達(dá)到 16.3%，歸母凈利潤(rùn) 15 億元，增長(zhǎng)達(dá)到增速遠(yuǎn)超收入增速，一季度就實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，為全年打下一個(gè)好基礎(chǔ)。

收入沖高的背景下，毛利率也看到了一定程度的好轉(zhuǎn)，同時(shí)疊加控費(fèi)，給到凈利率比較明顯的提升。

如果是僅看毛銷差的話，也有一定程度的向好，提升了 0.8pct，延續(xù)了去年四季度的趨勢(shì)。海豚君比較看重的不是單季度的異常改善，而是持續(xù)的、循序漸進(jìn)的向好，青島啤酒目前顯然已經(jīng)走在了正軌上。

量?jī)r(jià)齊升

一季度能取得較好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，量?jī)r(jià)齊升，兩者都功不可沒(méi)。去年四季度單季度的銷量出了一點(diǎn)小問(wèn)題，沒(méi)有延續(xù)到之前的增長(zhǎng)趨勢(shì)，好在今年一季度有調(diào)整過(guò)來(lái)。青島主品牌和其他品牌在量方面具有較好的增長(zhǎng)，不過(guò)美中不足的是青島主品牌的增長(zhǎng)稍微慢一下。

但是如同上個(gè)季度一樣，目前高端占比略微下滑，海豚君覺(jué)得問(wèn)題還不大，并不意味這高端化趨勢(shì)就此終結(jié)，馬上進(jìn)入夏天，現(xiàn)飲市場(chǎng)的恢復(fù)將會(huì)給高端產(chǎn)品帶來(lái)比較明顯的收益。

另外，類似于 “淄博燒烤” 這樣的網(wǎng)紅餐飲頻繁出圈，也為今年夏季的啤酒消費(fèi)帶來(lái)了比較好的環(huán)境。

從行業(yè)近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，啤酒單三月份的產(chǎn)量增速達(dá)到 20%，一季度累計(jì)產(chǎn)量增速也達(dá)到 5%。與此同時(shí)，整體社零的各個(gè)細(xì)分項(xiàng)目中，餐飲的修復(fù)情況也是最為顯著。

毛利率有起色

成本的變化依舊是海豚君最為關(guān)心的問(wèn)題，此前是因?yàn)殇N量的提升可能不明顯（但是現(xiàn)在銷量都有了明顯的改善），如果僅僅依靠均價(jià)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，尤其是 23 年正好會(huì)迎來(lái)成本變動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候毛利率的改善對(duì)于利潤(rùn)的彈性其實(shí)影響更大（針對(duì)利潤(rùn)率水平不高的情景）。

而在去年四季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拆解中，我們可以看到毛利率已經(jīng)有非常微小的變化（上圖因?yàn)橛羞\(yùn)費(fèi)歸集的問(wèn)題），今年一季度這個(gè)變化在持續(xù)，并且有增強(qiáng)（37.8 提升至 38.3%）。

控費(fèi)持續(xù)

由于之前幾期公司有比較大的減值和資產(chǎn)處置損益干擾，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)其實(shí)不是很能代表公司實(shí)際的盈利能力，不過(guò)目前非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目已經(jīng)漸漸穩(wěn)定。

從核心利潤(rùn)（僅考慮成本和銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用）變動(dòng)的角度來(lái)看，因?yàn)殇N售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率的收斂，公司實(shí)際的盈利能力持續(xù)在增強(qiáng)。賺得更多，花的更少，因此給到了利潤(rùn)端很好的增長(zhǎng)空間。

總體來(lái)說(shuō)，一季度量和價(jià)都表現(xiàn)不錯(cuò)，成本和費(fèi)用均有向好趨勢(shì)，青島啤酒的改善之路已經(jīng)走的非常明顯了，如果二、三季度能保持趨勢(shì)，伴隨估值切換到下一年，公司還可以有一定空間。

不過(guò)要實(shí)現(xiàn)這個(gè)場(chǎng)景也有一定難度，去年二季度一方面部分地區(qū)網(wǎng)格化管理滯后消化了一部分需求，同時(shí)去年夏季天氣較為炎熱，啤酒消費(fèi)有一個(gè)較高的基數(shù)，因此去年二季度的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)比較高，在此基礎(chǔ)上仍要實(shí)現(xiàn)類似于一季度的增長(zhǎng)確實(shí)有點(diǎn)困難。

過(guò)去由于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定，市場(chǎng)期待比較高，可能目前時(shí)間節(jié)點(diǎn)不是很好的最高機(jī)會(huì)。海豚君的想法是，基于目前公司股價(jià)比較接近目標(biāo)價(jià)，如果偶發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者受到基數(shù)影響某個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意，反而是介入的好時(shí)機(jī)。

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