2月19日晚，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇在視頻號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”獨(dú)家進(jìn)行“首席辯論：如何看待中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題”專場(chǎng)直播。中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明任主持人，粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒任觀察員，中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高、西京研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙建圍繞直播主題，展開(kāi)了一場(chǎng)思維與觀點(diǎn)的精彩碰撞。

辯論背景：根據(jù)1月宏觀金融數(shù)據(jù)，社融增量很高，人民幣貸款增量更是創(chuàng)出歷史新高，M1和M2增速都有明顯反彈，引發(fā)學(xué)界關(guān)于中國(guó)是否又開(kāi)始走債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)老路的討論。趙建撰文提出債務(wù)有點(diǎn)像“鴉片”的觀點(diǎn)，認(rèn)為不能對(duì)債務(wù)產(chǎn)生依賴。而后，徐高撰文提出不同意見(jiàn)。中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇特邀兩位開(kāi)展學(xué)術(shù)討論，以期通過(guò)辯論研討，能夠理性建設(shè)性地理解很多問(wèn)題，為政策制定提供有益參考。辯論共四輪，趙建與徐高先后發(fā)言，羅志恒與張明進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。

第一輪辯論：亮明觀點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

趙建：我反對(duì)濫發(fā)債務(wù)，我認(rèn)為對(duì)債務(wù)的過(guò)度依賴像鴉片一樣，危害非常大。但我并不反對(duì)債務(wù)，因?yàn)閭鶆?wù)在動(dòng)員和配置資源經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中不可或缺。雖然不同國(guó)家的債務(wù)和貨幣化進(jìn)程不一，但一個(gè)初步結(jié)論是，債務(wù)特別像環(huán)境的庫(kù)茲涅茨曲線，也就是一種倒U曲線，在一段時(shí)間內(nèi)，或者在債務(wù)率貨幣化程度較低的情況下，債務(wù)確實(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展。比如2010年左右，很多學(xué)者反對(duì)用債務(wù)建高鐵，而如今用債務(wù)建成的高鐵發(fā)揮巨大效率，形成了都市圈，形成了全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)。但我認(rèn)為，當(dāng)前債務(wù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)，非常像庫(kù)茲涅茨曲線里面的環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約。也就是說(shuō)，可以繼續(xù)破壞環(huán)境來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但污染會(huì)越來(lái)越重，越來(lái)越得不償失。

我覺(jué)得研究地方債就要到地方去，不能在北上廣深看著大城市的發(fā)展景象去思考地方債問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式由原來(lái)的GDP錦標(biāo)賽模式，變成現(xiàn)在的債務(wù)競(jìng)賽，我感到非常“驚悚”。站在研究和學(xué)者的角度，我覺(jué)得債務(wù)是“鴉片”。我特別擔(dān)心這種債務(wù)型模式不斷蔓延，2019年我寫(xiě)過(guò)一篇文章《債務(wù)型集團(tuán)的教訓(xùn)》，我看到無(wú)數(shù)個(gè)像安邦、華融、海航的企業(yè)在負(fù)債端迅速把自己做大。這么多債務(wù)型企業(yè)，甚至像樂(lè)視這樣的企業(yè)打著股票的名義，本質(zhì)就是債務(wù)，它的回購(gòu)協(xié)議、抽屜協(xié)議都干擾了資本市場(chǎng)。我非常擔(dān)憂出現(xiàn)很多債務(wù)型城市，如果你到實(shí)地調(diào)研，很多債務(wù)型城市已經(jīng)出現(xiàn)。

現(xiàn)在，天津新任領(lǐng)導(dǎo)班子正在做資產(chǎn)端的事。天津是帶著團(tuán)隊(duì)到香港、新加坡招商，去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是非常好的做法，改變了過(guò)去用大力融資來(lái)做大平臺(tái)，做大基礎(chǔ)設(shè)施，做大債務(wù)的做法，已經(jīng)在資產(chǎn)上發(fā)力了。中國(guó)通過(guò)債務(wù)形成這么多的基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)在的做法就是把這些資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率打起來(lái)。我們還有這么好的家底，為什么還要在負(fù)債端折騰？我不反對(duì)發(fā)債，但我認(rèn)為發(fā)債只能救急，不救窮。如果把發(fā)債當(dāng)做救窮，當(dāng)做長(zhǎng)期依賴的一種模式，而資產(chǎn)端毫無(wú)建樹(shù)，全是一些無(wú)效、低效的資產(chǎn)，早晚要受到侵犯。就像通過(guò)污染環(huán)境來(lái)獲得一個(gè)巨大的GDP增長(zhǎng)，一兩年可以，但三年后必定要償還，要付出代價(jià)。

徐高：我講一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，吃飯吃得過(guò)度了，肯定對(duì)身體有害，但能說(shuō)吃多的飯就是吃鴉片嗎？所以，對(duì)于嚴(yán)肅的、對(duì)經(jīng)濟(jì)政策影響甚大的債務(wù)問(wèn)題，這樣的說(shuō)法顯然不嚴(yán)謹(jǐn)。凱恩斯在他的著名《通論》里提過(guò)一個(gè)建議，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不行的時(shí)候，政府出錢(qián)雇人在地上挖坑，再填；再挖坑，再填，這樣可以刺激經(jīng)濟(jì)。政府里的人來(lái)挖坑、填坑本身沒(méi)有任何收益，但這樣讓工人有工作，有收入，他們?cè)侔咽杖牖ǔ鋈?，就?huì)讓更多人有工作、有收入。

我們用這個(gè)宏觀思維來(lái)理解中國(guó)債務(wù)。按照國(guó)際清算銀行所估算的全社會(huì)總債務(wù)占GDP比重，中國(guó)大概是300%，即債務(wù)存量大約是GDP的三倍。這是什么概念？雖然我們比世界平均水平要高一點(diǎn)，但高得有限。同時(shí)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率盡管近幾年有所下降，但仍有40%多，是其他國(guó)家平均儲(chǔ)蓄率的兩倍。

我們總覺(jué)得債務(wù)是多么危險(xiǎn)的東西，但大家要搞清楚債務(wù)是居民，也就是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體之間融資的行為，你有債務(wù)的原因是有人愿意儲(chǔ)蓄，愿意把錢(qián)借出來(lái)。而中國(guó)這么高的儲(chǔ)蓄率，當(dāng)然會(huì)有人愿意把錢(qián)借出來(lái)。

再說(shuō)中國(guó)政府，中國(guó)政府握有龐大資產(chǎn)，根據(jù)第三次國(guó)民經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)里50%多是國(guó)有的。政府資產(chǎn)負(fù)債表看的是資產(chǎn)和負(fù)債，不是負(fù)債存量比上流量的GDP，所以中國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，不存在爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性。

就一個(gè)國(guó)家的債務(wù)可持續(xù)性而言，重要的不是債務(wù)總量，而是外債數(shù)量，因?yàn)橥鈧钦嬲挠布s束國(guó)外的債主，如果要抽走資金，你一點(diǎn)辦法沒(méi)有。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，東南亞國(guó)家遭受的就是外資撤走導(dǎo)致的國(guó)際收支危機(jī)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是他們的外債還不上。中國(guó)現(xiàn)在有大量對(duì)外資產(chǎn)，如果用中國(guó)國(guó)際投資頭寸表的數(shù)據(jù)來(lái)看，把我們欠的外債全部扣除，對(duì)外資產(chǎn)2.3萬(wàn)億美元。如果覺(jué)得中國(guó)已經(jīng)很多債了，不要忘了我們還借了十幾萬(wàn)億人民幣的債給了外國(guó)人。所以，如果把宏觀的基本事實(shí)看清楚，就可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的債務(wù)上升空間很大。

在這種上升空間里，為什么中國(guó)是這么一種高儲(chǔ)蓄？這緣于中國(guó)的收入分配。政府手里有大量資源，產(chǎn)生大量回報(bào)，意味著在國(guó)民收入分配中，消費(fèi)者拿走的收入占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重相對(duì)較低。中國(guó)的居民收入占GDP比重與其他國(guó)家比起來(lái)是明顯低的，中國(guó)消費(fèi)者占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重也就大幅低于其他國(guó)家。而儲(chǔ)蓄是總收入或者總產(chǎn)出減消費(fèi)，所以消費(fèi)的低和儲(chǔ)蓄的高是問(wèn)題的兩面，核心都是收入分配結(jié)構(gòu)不太利于、不太傾向于消費(fèi)者。所以我們有大量資源沒(méi)有剛性轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄，而這么多儲(chǔ)蓄必須用起來(lái)，否則會(huì)發(fā)生生產(chǎn)過(guò)剩、需求不足的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這種危機(jī)不是說(shuō)通過(guò)不做事情，不去把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為債務(wù)來(lái)刺激投資就可以解決的。

很多人說(shuō)中國(guó)不要走老路，不要靠債務(wù)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就調(diào)整了，經(jīng)濟(jì)就能夠輕松上陣了，這種思維其實(shí)大錯(cuò)特錯(cuò)。大家要搞清楚，中國(guó)走上現(xiàn)在這條道路是因?yàn)槭杖敕峙浣Y(jié)構(gòu)是目前這種狀況，不在收入分配結(jié)構(gòu)上動(dòng)作，簡(jiǎn)單說(shuō)不去依靠債務(wù)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最后得到的一定是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退甚至蕭條。

第二輪辯論：反駁與論證

趙建：我有一些不同觀點(diǎn)，儲(chǔ)蓄是一個(gè)國(guó)家這一年創(chuàng)造GDP減去消費(fèi)后積累的東西，它跟債務(wù)似乎關(guān)系不大，也就是儲(chǔ)蓄的增加可以因?yàn)橄M(fèi)的減少而增加，那么消費(fèi)的減少，很可能是因?yàn)閭鶆?wù)的增加，這是一個(gè)流量，而債務(wù)是一個(gè)存量。當(dāng)然，儲(chǔ)蓄率高說(shuō)明國(guó)家這一年節(jié)省下的資源多，可以更多用來(lái)負(fù)債，但有沒(méi)有直接聯(lián)系呢？中國(guó)對(duì)外負(fù)債問(wèn)題，不僅要看明面的國(guó)際收支，還要看改革開(kāi)放40年來(lái)有大量外資企業(yè)的匯兌收益沒(méi)有匯出去，如果有一天，可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞等外商投資企業(yè)把這些年在華積累的利潤(rùn)匯出，可能會(huì)給中國(guó)的資本流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、金融安全產(chǎn)生一定的沖擊。

美國(guó)次貸危機(jī)就是房貸引發(fā)的。是不是要按照債務(wù)率或者宏觀杠桿率來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)國(guó)家債務(wù)的健康程度？我覺(jué)得非常錯(cuò)誤，我前年跟財(cái)政部合作過(guò)一個(gè)課題，對(duì)全世界的債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行剖析，我們發(fā)現(xiàn)有些國(guó)家債務(wù)率甚至不到60%，你說(shuō)健康嗎？非常不健康，反而危機(jī)重重。所以，看一個(gè)國(guó)家的債務(wù)率，如果在資本市場(chǎng)、金融體系，尤其法治體系非常發(fā)達(dá)，有一個(gè)非常好的破產(chǎn)制度的情況下，它可以東山再起。而我們?cè)谔幚韨鶆?wù)的過(guò)程中，有法律上的漏洞，即發(fā)債的基礎(chǔ)設(shè)施并不完善，過(guò)去幾年沒(méi)出問(wèn)題的時(shí)候，我們可以大肆發(fā)債，但現(xiàn)在我們處理債務(wù)問(wèn)題時(shí)，突然發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施不夠了，這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施并不是結(jié)算系統(tǒng)、支付系統(tǒng)、銀行系統(tǒng)，而是法治體系問(wèn)題。債務(wù)處理不了，陷入債務(wù)陷阱，同時(shí)有些地方政府因?yàn)檫@種預(yù)算法的不完整，導(dǎo)致走在發(fā)債的道路上。

當(dāng)今世界有四種“病”，一是美國(guó)的產(chǎn)業(yè)空心化，只會(huì)舉債。當(dāng)然美國(guó)就是因?yàn)橛蟹浅０l(fā)達(dá)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和供給體系，發(fā)一筆債后，能隨時(shí)買(mǎi)到東西。買(mǎi)不到，還可以到國(guó)外買(mǎi)。

二是日本的資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p壞，這不用多說(shuō)。

三是拉美的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，智利、阿根廷都是因?yàn)閷?duì)債務(wù)紀(jì)律極其不嚴(yán)肅導(dǎo)致惡性通脹和社會(huì)動(dòng)亂。

四是歐洲債務(wù)導(dǎo)致主權(quán)危機(jī)，這跟中國(guó)現(xiàn)在的情況很類似。如果我們不重視地方政府，他們有沒(méi)有可能發(fā)生像歐豬五國(guó)的事情？當(dāng)然歐債危機(jī)處理得非常好，它加上了財(cái)政紀(jì)律，加重一系列約束，回到相對(duì)正確的道路。所以，我非常不贊同國(guó)家可以隨便發(fā)債的言論，在兩年前全球大放水，尤其是美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表一下子做大兩倍，仍然沒(méi)有通脹的時(shí)候，大家都認(rèn)為一個(gè)新世界來(lái)了，就是國(guó)家印鈔。但現(xiàn)在供給真的跟得上嗎？資源環(huán)境跟得上嗎？有多少資源可以透支債務(wù)？你只能通過(guò)通脹去消解，而通脹帶來(lái)的后果大家已經(jīng)看到了。

徐高：很多債務(wù)危機(jī)大而化之的，好像都跟債務(wù)有關(guān)，其實(shí)并不一樣。比如1997年亞洲金融危機(jī)，還有南美國(guó)家，比如巴西、阿根廷持續(xù)碰到這種情況，是比較典型的因?yàn)橥鈧?，償付不了而爆發(fā)的。這些國(guó)家在危機(jī)爆發(fā)之前，對(duì)外經(jīng)常賬戶都是長(zhǎng)期有較大逆差，有大量的外債累積。發(fā)展到一定程度，海外債權(quán)人要求償債，你償不了，只能節(jié)衣縮食還債，那么本幣暴跌，經(jīng)濟(jì)大幅度滑坡，這是國(guó)際收支危機(jī)。

上世紀(jì)90年代日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫，以及泡沫破滅引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p壞，不是國(guó)際收支危機(jī)。日本是因?yàn)閺V場(chǎng)協(xié)議，日元大幅升值，外需不行，需要國(guó)內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策太過(guò)寬松導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅暴漲，尤其在房地產(chǎn)市場(chǎng)形成很明顯的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，其間很多企業(yè)和居民覺(jué)得房?jī)r(jià)會(huì)快速上漲，就借債去買(mǎi)房子，最后房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，這些企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格可以大幅縮水，債務(wù)卻是剛性的。日本有一個(gè)特點(diǎn)，它不愿意破產(chǎn)，使債務(wù)在資產(chǎn)分賬長(zhǎng)期得不到清算，最后陷入一種不愿負(fù)債的心態(tài)，不愿負(fù)債去消費(fèi)，不愿負(fù)債去投資，整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，所以不是國(guó)際收支危機(jī)。

2008年次貸危機(jī)也不是國(guó)際收支危機(jī)，盡管美國(guó)有大量經(jīng)常賬戶赤字，長(zhǎng)期規(guī)模巨大，但因?yàn)槊绹?guó)是用本幣借外債，故不存在還不起外債的問(wèn)題。所以，次貸危機(jī)本質(zhì)是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)，建立在房地產(chǎn)按揭貸款，尤其次貸按揭貸款上的整個(gè)衍生資產(chǎn)體系的崩塌。

歐債危機(jī)是一個(gè)表現(xiàn)為國(guó)債危機(jī)的國(guó)際收支危機(jī)。歐元區(qū)邊緣國(guó)家——希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭與歐元區(qū)核心國(guó)家德國(guó)沒(méi)辦法競(jìng)爭(zhēng)，所以經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力明顯受挫。歐元區(qū)成立之前，他們可以通過(guò)本幣貶值來(lái)平衡德國(guó)比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，歐元區(qū)成立后，大家都用歐元，就沒(méi)辦法通過(guò)匯率來(lái)對(duì)沖國(guó)家間的差異。

歐元區(qū)是貨幣聯(lián)盟，不是財(cái)政聯(lián)盟，缺乏跨境的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付來(lái)平衡區(qū)域間的差異。所以，歐債危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)邊緣國(guó)家有大量的經(jīng)常賬戶逆差，主要是欠德國(guó)。雖然歐元區(qū)整體對(duì)外貿(mào)易基本平衡，但內(nèi)部有比較明顯的貿(mào)易不平衡，簡(jiǎn)單說(shuō)就是邊緣國(guó)家欠核心國(guó)家太多債，等到次貸危機(jī)爆發(fā)后，德國(guó)的銀行體系遭受重創(chuàng)，沒(méi)辦法繼續(xù)給歐元區(qū)邊緣國(guó)家提供融資，歐元區(qū)邊緣國(guó)家就爆發(fā)了外債危機(jī)。后來(lái)，雖然歐元區(qū)邊緣國(guó)家使用國(guó)家信用，但背后沒(méi)有印鈔機(jī)支持，因?yàn)橛♀n機(jī)在歐元區(qū)成立時(shí)都上收到了歐央行，因此他們的國(guó)債也很難得到融資，最后就爆發(fā)了國(guó)債危機(jī)，實(shí)質(zhì)也是一個(gè)國(guó)際收支危機(jī)。

我把這些危機(jī)羅列出來(lái)，是告訴大家宏觀經(jīng)濟(jì)很復(fù)雜。不同的狀況，邏輯完全不一樣。如果大而化之說(shuō)債務(wù)多了就要出事，其實(shí)是根本沒(méi)有理解在發(fā)生什么。過(guò)去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境其實(shí)是需求不足主導(dǎo)的狀況。這時(shí)我們要理解政府通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張去刺激需求，讓經(jīng)濟(jì)避免滑入蕭條甚至衰退，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在約束條件下最好的一條出路。如果看不到這些約束，只憑一些微觀層面的感受，憑一些大而化之的說(shuō)法，對(duì)這么嚴(yán)肅、重要的問(wèn)題提出建議，如果真的影響了政策，后果會(huì)非常嚴(yán)重。

第三輪辯論：繼續(xù)過(guò)招

趙建：我特別擔(dān)心把債務(wù)完全妖魔化，其實(shí)我的前提是一些不規(guī)范的地方債是“鴉片”，我認(rèn)可在中國(guó)經(jīng)濟(jì)耗盡這么多資源，尤其地方財(cái)政承擔(dān)這三年主要開(kāi)支的情況下，若對(duì)債務(wù)武斷一刀切理解為“鴉片”然后去“禁煙”的做法會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。所以，如果不完整理解我的觀點(diǎn)，可能會(huì)造成負(fù)債端急剎車，這就需要我們對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系有一個(gè)完整的理解。

當(dāng)我們注意到債務(wù)的時(shí)候，往往債務(wù)已經(jīng)發(fā)生危機(jī)，所以我們才這么妖魔化它。當(dāng)然我仍然反對(duì)濫發(fā)債務(wù)，但從當(dāng)前初始條件看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)因?yàn)榭挂吒冻鋈甑拇鷥r(jià)，下一步怎么辦？今年是不是應(yīng)該救急？我認(rèn)為很大程度上要發(fā)債來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。1月份社融沖了上去，已不是過(guò)去4萬(wàn)億元同日而語(yǔ)?，F(xiàn)在發(fā)行債務(wù)反而成了一種奢侈，很多人都不借了，居民部門(mén)已經(jīng)在還貸，在縮表。你想去擴(kuò)張債務(wù)，可能擴(kuò)張不出來(lái)了。這種情況下，債務(wù)反而成為一種稀缺。但在當(dāng)前情況下，我覺(jué)得要珍惜這一輪債務(wù)讓地方政府第一次感受到發(fā)債并不是沒(méi)有約束，要把這一次預(yù)算的硬性約束作為一種改革的力量和抓手。我認(rèn)為，城投債在信用債市場(chǎng)上爆雷是好事，雖然它是軟約束，但市場(chǎng)給了它硬約束。下一步我們要發(fā)債，既要珍惜債務(wù)的這點(diǎn)資源，也要珍惜信用資源，不僅要對(duì)地方政府的預(yù)算和財(cái)政體制，還要對(duì)整個(gè)治理體制做出變革。

徐高：我的觀點(diǎn)很明確，至少過(guò)去兩三年，中國(guó)地方債不存在過(guò)度濫發(fā)問(wèn)題。我認(rèn)為地方債發(fā)的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，反倒是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的法寶。

地方債是中國(guó)地方政府經(jīng)營(yíng)城市不可或缺的環(huán)節(jié)。地方債就是地方政府融資平臺(tái)，是地方政府出資設(shè)立國(guó)有企業(yè)，然后以之作為平臺(tái)來(lái)融資搞基建。地方政府融資平臺(tái)發(fā)過(guò)債的大概有1000多家，平均總資產(chǎn)回報(bào)率約2%。而近年他們的發(fā)債票息率大概有4%~4.5%。這看上去是個(gè)龐氏騙局，很多人正是因此覺(jué)得不可持續(xù)，要抑制地方債擴(kuò)張。但這些人只看到微觀層面，沒(méi)有看到宏觀層面。

地方政府基建設(shè)施之所以回報(bào)率這么低，不是因?yàn)樗麄兪堑托ы?xiàng)目，而是因?yàn)轫?xiàng)目的回報(bào)率很大，體現(xiàn)在社會(huì)層面是項(xiàng)目的外部性很難轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目本身的現(xiàn)金回報(bào)。比如北京修條地鐵，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民眾福利的提升非常有幫助，但賣地鐵票能掙幾個(gè)錢(qián)？所以做基建項(xiàng)目這種投融資的主體，很難掙錢(qián)，不僅在中國(guó)掙不到錢(qián)，在全球都掙不到錢(qián)。美國(guó)總統(tǒng)拜登上臺(tái)時(shí)雄心勃勃提出要搞3萬(wàn)億美元的基建項(xiàng)目，后來(lái)數(shù)額一砍再砍，最終不了了之，因?yàn)闆](méi)人愿意搞這個(gè)事。

但在中國(guó)，因?yàn)橛型恋毓兄?，所以找到比較好的辦法，即基建項(xiàng)目從本身投資回報(bào)率來(lái)看不掙錢(qián)，但創(chuàng)造的社會(huì)效益可以很大體現(xiàn)在地價(jià)的上升方面，而政府通過(guò)出售持有的土地，可以變現(xiàn)基建項(xiàng)目的社會(huì)效益。所以，基建投資在微觀層面投資的收益與融資成本打不平，但在政府層面算大賬打得平。

如果不把基建項(xiàng)目加上土地、地方賣地收入連在一塊看，只能看到投資回報(bào)率低?？赐恋刎?cái)政，只能看出政府好像對(duì)賣地收入依賴比較重，所以近些年很多人看不懂這個(gè)模式，甚至施加越來(lái)越多限制，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)這個(gè)長(zhǎng)期發(fā)揮重要作用的法寶，很大程度被自廢武功。從這個(gè)意義上講，對(duì)于中國(guó)地方債的批評(píng)，也是我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的誤解。

在中國(guó)這么一個(gè)儲(chǔ)蓄過(guò)剩、需求不足的經(jīng)濟(jì)體里，在收入分配結(jié)構(gòu)的約束條件下，如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀看清楚、看懂，就應(yīng)該知道地方政府融資平臺(tái)債務(wù)非但不是風(fēng)險(xiǎn)，反倒是法寶，是約束條件下最優(yōu)的一種自由選擇。當(dāng)然它可能存在一些不規(guī)范的問(wèn)題，但這可以去規(guī)范，而不能夠因?yàn)檎`解就將之一棍子打死，最后打死的一定是中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

觀察員點(diǎn)評(píng)：債務(wù)本身并非風(fēng)險(xiǎn)

羅志恒：我們今天討論中國(guó)的債務(wù)，實(shí)際聚焦中國(guó)的政府債務(wù)。具體而言，是地方政府債務(wù)，以及地方隱性債務(wù)比較聚集的城投債務(wù)。趙建和徐高的發(fā)言，核心差異在于怎么評(píng)價(jià)地方政府債務(wù)，以及城投這樣一個(gè)角色問(wèn)題。

徐高提出，城投包括地方政府債務(wù)是有功的，這是一種城市經(jīng)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)的是一種資產(chǎn)和正收益的概念，強(qiáng)調(diào)的是過(guò)往這種模式的成功。趙建也談到地方政府債務(wù)存在一些弊端，從未來(lái)的角度側(cè)重強(qiáng)調(diào)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可持續(xù)問(wèn)題。

兩位專家的觀點(diǎn)基于兩個(gè)基本判斷。第一，債務(wù)本身是中性的，但使用它有利有弊，雖然擴(kuò)大總需求，提高信息的效率、外部性等，但在越來(lái)越多使用債務(wù)的過(guò)程中，也出現(xiàn)債務(wù)支出效率的下降，效果邊際效應(yīng)的遞減。

第二，歷史上的成功模式到底代不代表未來(lái)以及可持續(xù)性狀況，也要做進(jìn)一步探討。我們?cè)诮?jīng)濟(jì)上行期通過(guò)債務(wù)驅(qū)動(dòng)是沒(méi)有任何問(wèn)題的，但在供給側(cè)改革中，利和弊越來(lái)越多地體現(xiàn)出來(lái)，這種分歧的背后，涉及怎么去評(píng)價(jià)成本和收益、風(fēng)險(xiǎn)和收益、資產(chǎn)和負(fù)債的匹配問(wèn)題。這涉及當(dāng)期回報(bào)率和長(zhǎng)期回報(bào)率，微觀回報(bào)率和宏觀回報(bào)率的問(wèn)題。

就一個(gè)主體而言，當(dāng)期是要過(guò)日子的，也就是說(shuō)微觀主體對(duì)于城投平臺(tái)而言，不能借債時(shí)說(shuō)我是一個(gè)企業(yè)，還債時(shí)說(shuō)我干的是政府的活。微觀主體要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則，到底該怎么辦，恐怕不是宏觀計(jì)算評(píng)估能解決的問(wèn)題。因?yàn)檫@樣會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。

再來(lái)看地產(chǎn)和基建，城市經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性可能是有前提的，那就是綜合回報(bào)率創(chuàng)造出來(lái)的一個(gè)財(cái)政汲取能力。站在地方政府角度，必須足以覆蓋顯性債務(wù)，或者城投平臺(tái)里一部分隱性債務(wù)。這種財(cái)政汲取能力既有直觀收益，也有外部收益，我們姑且從一個(gè)宏觀角度來(lái)衡量，這里既包括土地的增值收益，也包括房地產(chǎn)稅收，以及基建帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)廣義稅基的擴(kuò)大。從中長(zhǎng)期角度，如果這種廣義的財(cái)政汲取能力不足以覆蓋債務(wù)問(wèn)題的話，恐怕這種模式不能持續(xù)。

我們面臨的財(cái)政形勢(shì)是財(cái)政收支緊平衡，一般公共預(yù)算收入增速下行，疊加土地出讓收入在房地產(chǎn)低迷的情況下不僅下行，而且負(fù)增長(zhǎng)。債務(wù)付息支出方面，地方政府債務(wù)付息已突破1萬(wàn)億元，全國(guó)債務(wù)付息支出也是一點(diǎn)幾萬(wàn)億的水平。這樣的情況下，恐怕要找到新的出路。

至于中國(guó)財(cái)政空間有多大，以及赤字空間有多大，不同國(guó)家的國(guó)情不一樣。中國(guó)是公有制經(jīng)濟(jì)主體，中國(guó)政府還是一個(gè)產(chǎn)權(quán)所有人，由此，我們天然比西方經(jīng)濟(jì)體具備更高的發(fā)債空間。

我們的貨幣金融環(huán)境決定了財(cái)政空間，決定了付息水平。從這個(gè)角度看，我們也有一定的財(cái)政空間，但這種空間在持續(xù)縮小。中國(guó)的問(wèn)題不是純粹的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)那一套，理論上說(shuō)還是比較偏財(cái)政權(quán)的問(wèn)題，尤其具體到地方政府債務(wù)問(wèn)題。所以，對(duì)于地方政府債務(wù)，我們要放在整個(gè)財(cái)政運(yùn)行的角度去看。

所謂地方政府債務(wù)，就是地方政府的財(cái)政收入和支出不足，扣掉中央轉(zhuǎn)移支付這一部分。過(guò)去幾年，財(cái)力和支出責(zé)任發(fā)生了幾個(gè)大的變化，推升了地方政府債務(wù)的快速上升。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，為此政府推出大規(guī)模減稅降費(fèi)。在宏觀稅務(wù)持續(xù)下行的情況下有兩條路——同等削減財(cái)政支出，或者同等擴(kuò)張赤字和債務(wù)。目前情況下，要擴(kuò)大總需求，要抗疫，要兜底民生，沒(méi)辦法同等削減支出，所以必然是同等擴(kuò)大赤字和債務(wù)。2015年之前，大部分年份一般公共收入增速高于GDP增速。2015年之后大規(guī)模減稅降費(fèi)，財(cái)政收入曲線低于GDP名義增速。

財(cái)力在往下走，支出怎樣呢？現(xiàn)在的情況是政府和市場(chǎng)的關(guān)系沒(méi)有完全的定義，政府的責(zé)任范圍在邊界不確定的擴(kuò)大或者縮小的過(guò)程中，在實(shí)踐過(guò)程中持續(xù)擴(kuò)大，這是政府和市場(chǎng)的關(guān)系。而中央和地方的關(guān)系，2012年之后，中央對(duì)地方從過(guò)去單一的GDP考核進(jìn)入多元目標(biāo)考核，包括環(huán)境保護(hù)、脫貧攻堅(jiān)等，意味著地方政府支出責(zé)任范圍擴(kuò)大，剛性程度上升，不得不支出，導(dǎo)致的結(jié)果就是債務(wù)擴(kuò)大。這些年我們面臨復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，無(wú)形中增加了政府的潛在支出責(zé)任，推升了債務(wù)。

許多人談財(cái)政問(wèn)題會(huì)講1994年分稅制改革導(dǎo)致事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配引發(fā)的問(wèn)題。我認(rèn)為這樣想不夠?qū)I(yè)。確實(shí)，1993年中央財(cái)政收入占比22%，到1994年為解決中央財(cái)政能力不足的問(wèn)題，提高到55%，而中央支出只有10%多。但在2000年前后配合所得稅改革，建立起規(guī)范的轉(zhuǎn)移支付之后，中央和地方的財(cái)力格局并沒(méi)有像我們?cè)诔醮畏峙鋾r(shí)所看到的那樣。我們要看再分配導(dǎo)致的結(jié)果，是2022年全國(guó)一般公共預(yù)算收入20.4萬(wàn)億元，支出突破26萬(wàn)億元。所以，分稅制并不是地方政府債務(wù)的根本性原因，而是在于政府職能的持續(xù)擴(kuò)展，在于不穩(wěn)定的政府和市場(chǎng)關(guān)系，在于中央對(duì)地方多元目標(biāo)的考核。

此外，債務(wù)本身并非風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題是微觀主體是要過(guò)日子的，是要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則的。人家找你借錢(qián)，你一開(kāi)始就講清楚你的主體到底是什么？是不是一般的市場(chǎng)主體？避免發(fā)生權(quán)責(zé)不匹配問(wèn)題，關(guān)鍵就在于債務(wù)的支出結(jié)構(gòu)和效率、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流是不是出現(xiàn)不匹配問(wèn)題？還有專項(xiàng)債，實(shí)質(zhì)是用專項(xiàng)項(xiàng)目收益來(lái)償還的一種債，但目前看來(lái)實(shí)際已經(jīng)成為一般債，這是債務(wù)如果說(shuō)有風(fēng)險(xiǎn)的話的一方面。另一方面，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升，我們短期應(yīng)對(duì)的其實(shí)是拉長(zhǎng)周期、壓降成本，長(zhǎng)期是改革政府和市場(chǎng)關(guān)系，以及考核激勵(lì)制度問(wèn)題。穩(wěn)定宏觀支付是重點(diǎn)，減稅降費(fèi)應(yīng)該從追求數(shù)量和規(guī)模轉(zhuǎn)到效率和效果。

第四輪辯論：總結(jié)陳詞

徐高：我們要用動(dòng)態(tài)思維思考問(wèn)題。我國(guó)財(cái)政空間取決于財(cái)政的作為，當(dāng)前財(cái)政空間收緊很大程度是財(cái)政作為的結(jié)果，是人為壓縮債務(wù)的結(jié)果。所以，如果覺(jué)得現(xiàn)在這個(gè)經(jīng)營(yíng)城市模式的約束在收緊，是因?yàn)槲覀冏越壥帜_、自廢武功，然后用這個(gè)結(jié)果去論證說(shuō)我們就應(yīng)該自廢武功，我覺(jué)得這會(huì)使得我們的經(jīng)濟(jì)狀況變得更糟。

我認(rèn)為，要用市場(chǎng)約束來(lái)抑制地方債擴(kuò)張。把政府融資平臺(tái)視作普通發(fā)債主體，這個(gè)思路本身就是錯(cuò)誤的。因?yàn)榛ㄍ顿Y的特點(diǎn)是其微觀層面的投資回報(bào)率和融資成本匹配不上，這是基建項(xiàng)目本身性質(zhì)決定的，所以要讓兩者匹配是不現(xiàn)實(shí)的。想引入民營(yíng)資本來(lái)搞基礎(chǔ)設(shè)施也做不成，因?yàn)榛ㄍ顿Y在微觀層面不掙錢(qián)，所以不能夠僅僅用市場(chǎng)的思維，而應(yīng)該看清楚它和土地財(cái)政的深度綁定。

當(dāng)然，現(xiàn)在過(guò)程中確實(shí)會(huì)有不透明、不規(guī)范的地方，我覺(jué)得更好的出路是把地方債全部轉(zhuǎn)成國(guó)債，成本更低，更加透明。前提是中央財(cái)政要有擔(dān)當(dāng)。中央財(cái)政愿不愿意每年增加發(fā)債，這些年可能十幾萬(wàn)億元，未來(lái)可能幾十萬(wàn)億元額度的債務(wù)來(lái)支持地方基建項(xiàng)目。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)要把有為政府和有效市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，單純用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的思維來(lái)思考中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，是讀不懂中國(guó)經(jīng)濟(jì)自己的特點(diǎn)。有些地方可能有問(wèn)題，但還有些地方相對(duì)西方是有優(yōu)勢(shì)的，比如西方?jīng)]有土地公有制，沒(méi)辦法搞出經(jīng)營(yíng)城市的商業(yè)模式。中國(guó)有這個(gè)法寶，能更加充分地發(fā)揮作用。

去年12月6日，政治局會(huì)議提出要讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)。從中央政策導(dǎo)向看，是希望發(fā)揮各級(jí)地方政府和群眾的主觀能動(dòng)性，而這需要有效的支撐手段。過(guò)去我們有地方債融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)城市的模式，現(xiàn)在更應(yīng)該把這樣的法寶優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，不能因?yàn)橐恍╁e(cuò)誤認(rèn)知人為把這個(gè)法寶打掉。

趙?。?/strong>債務(wù)問(wèn)題非常復(fù)雜，跟中國(guó)的貨幣信用、政治體制、大國(guó)優(yōu)勢(shì)等都聯(lián)系在一起。我可能更多局限于我調(diào)研看到的很多事情。我還是堅(jiān)持濫發(fā)債務(wù)是“吸食鴉片”?？赡苓^(guò)去體制年輕，中國(guó)有大量的要素功率，有大量的年輕人口，經(jīng)得起這么透支，但去年中國(guó)人口已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，醫(yī)保、社保面臨非常大的困境，所以應(yīng)該警惕這么一種趨勢(shì)。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)人，我可能天生帶有悲觀體質(zhì)，我希望中國(guó)永遠(yuǎn)發(fā)展下去，實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興。

主持人觀點(diǎn)：中央政府要更積極介入

張明：我講幾點(diǎn)自己的看法。第一，討論債務(wù)的時(shí)候，債務(wù)規(guī)模不重要，債務(wù)效率很重要。過(guò)去的效率和未來(lái)的效率是不一樣的，不能做線性外推。舉個(gè)例子，地方政府搞產(chǎn)業(yè)園，如果符合資源稟賦和發(fā)展方向，未來(lái)能有很多企業(yè)入駐，這是對(duì)的。但如果產(chǎn)業(yè)園是拍腦袋，資源稟賦也不具備發(fā)展方向，做產(chǎn)業(yè)園就是錯(cuò)。所以，我覺(jué)得未來(lái)舉債收益和成本的估算是非常重要的工作，每舉一筆債務(wù)都需要一個(gè)更加詳細(xì)的成本和收益核算，哪怕這個(gè)收益更多是社會(huì)性的，也需要有一個(gè)粗略估算。

第二，談到債務(wù)違約問(wèn)題，我們總是習(xí)慣把資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)比，其實(shí)債務(wù)通常是到期的，是現(xiàn)實(shí)的約束，而資產(chǎn)有流動(dòng)性問(wèn)題。我們有很多資產(chǎn)，但在短期內(nèi)尤其在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，能把多少資產(chǎn)變現(xiàn)去償還債務(wù)？無(wú)論對(duì)于中央政府還是地方政府來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，特別是在遭遇負(fù)面沖擊的時(shí)候，是判斷債務(wù)能不能持續(xù)的關(guān)鍵問(wèn)題。

第三，解決中國(guó)債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)工程。表面上看，地方政府債務(wù)很大一個(gè)問(wèn)題是財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配。過(guò)去我們主要靠賣地來(lái)平衡這個(gè)缺口，現(xiàn)在房地產(chǎn)在調(diào)整，我們只能靠舉債，但舉債總有一天會(huì)有限度。所以要讓這個(gè)模式調(diào)整。表面上需要財(cái)權(quán)事權(quán)更加匹配，可能地方要給更多的本地稅種，中央回收更多的支出責(zé)任，但我覺(jué)得更深層次的是怎么對(duì)以GDP為核心的政績(jī)考核制度，以及無(wú)論出什么事，政府都要最后擔(dān)責(zé)的模式進(jìn)行改變。

第四，無(wú)論解決當(dāng)前債務(wù)的存量問(wèn)題，還是避免類似問(wèn)題產(chǎn)生，中央政府都要更加積極地介入，不能說(shuō)全面審計(jì)之后解決地方債是你們自己的問(wèn)題，不要我們來(lái)解決。解決存量債務(wù)問(wèn)題，離不開(kāi)債務(wù)置換和債務(wù)重組，地方政府很多債務(wù)是靠平臺(tái)用市場(chǎng)化利率來(lái)舉借的，它去應(yīng)對(duì)收益率很低的、具有外部性的基礎(chǔ)設(shè)施投資肯定是應(yīng)對(duì)不了的。所以，未來(lái)拉長(zhǎng)久期、拉低成本，就要進(jìn)行不同類型的債務(wù)置換，無(wú)論省級(jí)政府舉債還是國(guó)債都是有必要的。

同時(shí)，要避免類似債務(wù)癥狀的發(fā)生，進(jìn)行更大規(guī)?；ㄍ顿Y的時(shí)候，要通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)進(jìn)行融資，地方政府再通過(guò)一些體外平臺(tái)和國(guó)企以市場(chǎng)化利率去融資。如果能做到這兩點(diǎn)，就能更好地解決存量和增量，但這些都離不開(kāi)中央政府的介入。

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