3月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲 0.7%，環(huán)比下降 0.3%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降 2.5%，環(huán)比持平。數(shù)據(jù)公布后，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界引發(fā)關(guān)于“通縮”的熱烈討論。

不過(guò)，對(duì)于通縮的基本判斷，研究界存在較大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，通縮已開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退；但也有觀點(diǎn)認(rèn)為“通縮”是短期現(xiàn)象，CPI 未來(lái)繼續(xù)下行的空間有限。而更有觀點(diǎn)認(rèn)為，物價(jià)正在回暖，而非步入通縮。

在CPI、PPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，券商研究所密集發(fā)布3月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)。第一財(cái)經(jīng)篩選了10份券商研究“通縮”的報(bào)告，來(lái)看看他們?nèi)绾慰创?ldquo;通縮”。

(資料圖片僅供參考)

通縮來(lái)了嗎？

通縮到底是否開(kāi)始，是本周券商報(bào)告高度關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。

4月11日，安信證券發(fā)布《我國(guó)會(huì)通縮嗎？》（池光勝），華創(chuàng)證券發(fā)布《通縮真的來(lái)了么？》（周冠南、許洪波），中信證券則發(fā)布《CPI、PPI 同比讀數(shù)雙雙下跌并非意味著通縮到來(lái)》（程強(qiáng)）。

4月12日，中信證券又發(fā)布《國(guó)內(nèi)未來(lái)是否有通縮的可能？》（明明、周成華），探討對(duì)后續(xù)趨勢(shì)的判斷。而天風(fēng)證券則直接開(kāi)始探討《通縮，怎么辦？》（孫彬彬）的問(wèn)題。

其中，安信證券的結(jié)論是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的方向沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，未來(lái)CPI繼續(xù)下行的空間可能有限。

理由是，從新漲價(jià)因素的角度來(lái)看，前 CPI 的兩個(gè)主要拖累因素是食品項(xiàng)和消費(fèi)品項(xiàng)，而主要受?chē)?guó)內(nèi)需求影響的服務(wù)項(xiàng)整體表現(xiàn)是比 2022 年更好，同時(shí)剔除食品能源的核心 CPI 亦不弱于去年，反應(yīng)當(dāng)年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的方向沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，未來(lái)還將對(duì) CPI 構(gòu)成支撐。再結(jié)合后續(xù)鮮菜價(jià)格降幅料季節(jié)性收窄，在中央收儲(chǔ)支撐下豬肉價(jià)格降幅料將亦逐漸收窄，食品項(xiàng)的拖累大概率將有所減弱，預(yù)計(jì) CPI 未來(lái)繼續(xù)下行的空間可能有限。 

同時(shí)安信證券認(rèn)為，二季度 PPI 預(yù)計(jì)繼續(xù)下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度 PPI 翹尾因素仍將下行；另一方面，PPI 中大部分是可貿(mào)易品，受?chē)?guó)際價(jià)格影響較大，當(dāng)前美國(guó)仍在加息周期，物價(jià)總體還會(huì)繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)二季度新漲價(jià)因素還會(huì)承受一定的壓力，因此綜合來(lái)看當(dāng)前 PPI尚未見(jiàn)底，二季度預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行，但降至-3%以下的概率不大。 

華創(chuàng)證券的結(jié)論則是，難以直接簡(jiǎn)單地將CPI定義為“通縮”。

“3月CPI同比時(shí)隔13個(gè)月再次回落至1%以下，引發(fā)部分投資者對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)。”華創(chuàng)證券認(rèn)為，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，3月CPI 環(huán)比下降 0.3%，其中主要受供給擾動(dòng)較大的食品項(xiàng)以及汽車(chē)降價(jià)促銷(xiāo)活動(dòng)這兩個(gè)短期因素拖累，但中長(zhǎng)期的服務(wù)消費(fèi)需求這一主線(xiàn)仍在持續(xù)修復(fù)，在核心 CPI 同比向上修復(fù)、下半年低基數(shù)作用下 CPI 同比可能再次走高的階段，難以直接簡(jiǎn)單地將 CPI 定義為“通縮”。

同時(shí)，往后看，受高基數(shù)以及食品項(xiàng)的影響，4月CPI同比或繼續(xù)回落、二季度整體或處于低位，下半年需要關(guān)注服務(wù)消費(fèi)價(jià)格與豬價(jià)上漲共振帶來(lái)讀數(shù)上行斜率偏快的可能。

華安證券 4月12日發(fā)布《CPI雖弱，但或許還不必定性為“通縮”》（顏?zhàn)隅?、楊佩霖）。該?bào)告也認(rèn)為，核心CPI雖仍處于低位，但同比多增，環(huán)比持平，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率再次被驗(yàn)證，而旅游消費(fèi)及服務(wù)業(yè)依舊扮演關(guān)鍵角色。

而平安證券4月11日《理性看待價(jià)格“類(lèi)通縮”》（鐘正生、張璐、常藝馨）報(bào)告認(rèn)為，如果以春節(jié)月為基準(zhǔn)，可以更好衡量CPI 相對(duì)季節(jié)性規(guī)律的變化，3月CPI 環(huán)比增速是基本符合季節(jié)性規(guī)律的。

“3 月物價(jià)數(shù)據(jù)弱于市場(chǎng)預(yù)期，CPI 同比增速降至歷史偏低分位。數(shù)據(jù)公布后，國(guó)債期貨高開(kāi)高走，表明市場(chǎng)對(duì)“通縮”的擔(dān)憂(yōu)加劇。”平安證券認(rèn)為，應(yīng)理性看待二季度國(guó)內(nèi)物價(jià)數(shù)據(jù)的“類(lèi)通縮”表現(xiàn)。同時(shí)，預(yù)計(jì)二季度 CPI 同比增速低位運(yùn)行、PPI 持續(xù)處于收縮區(qū)間，可為政策發(fā)力創(chuàng)造較好的環(huán)境。而且，國(guó)內(nèi)物價(jià)的“類(lèi)通縮”是暫時(shí)性的，下半年物價(jià)基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國(guó)內(nèi)物價(jià)的同比讀數(shù)將自低位逐步回升。 

貨幣去哪了？

中信證券12日研報(bào)《國(guó)內(nèi)未來(lái)是否有通縮的可能？》（明明、周成華）認(rèn)為，CPI 同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高”。同時(shí)，該報(bào)告對(duì)于M2增速快速抬升背景下為何依然出現(xiàn)通縮跡象做出了解釋。

“通脹走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)背離的原因，在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴(kuò)表意愿受限。”中信證券分析稱(chēng)，歷史上M2同比拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于非食品項(xiàng)CPI同比拐點(diǎn)3個(gè)月到1年不等，而距離M2同比上一個(gè)底部拐點(diǎn)已過(guò)去接近一年半的時(shí)間，非食品項(xiàng)CPI同比仍處于下行區(qū)間。

中信證券認(rèn)為，2021年三季度以來(lái) M2 增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。M2-M1同比剪刀差走闊顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活力不高，而去年來(lái)企業(yè)貸多增的同時(shí)企業(yè)定期存款同步高增看，指向貸款并未全部投入生產(chǎn)投資。 

目前居民消費(fèi)和投資方面，表現(xiàn)為“居民端擴(kuò)表意愿有限”。

對(duì)此，中信證券認(rèn)為，防疫優(yōu)化落地而第二支箭、金融16條等寬信用工具落地的背景下企業(yè)部門(mén)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長(zhǎng)，但居民端中長(zhǎng)貸需求持續(xù)偏弱，疫情引起的失業(yè)、收入下降等問(wèn)題具有長(zhǎng)尾影響。一季度央行調(diào)查問(wèn)卷中更多儲(chǔ)蓄意愿依舊處于相對(duì)高位，預(yù)計(jì)未來(lái)收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下居民擴(kuò)表意愿修復(fù)緩慢。

不過(guò)，后續(xù)隨著服務(wù)需求逐步回暖，核心通脹料將進(jìn)入磨底回升通道，總體而言CPI同比通縮的概率偏低。 

衰退還是復(fù)蘇？

招商證券4月11日《復(fù)蘇與“通縮”為何共存》（張靜靜、張一平、趙宏鶴 ）認(rèn)為，當(dāng)前需求復(fù)蘇與通脹回落共存，非核心原因是豬油價(jià)格共振下跌，核心原因是“內(nèi)需復(fù)蘇被外需走弱對(duì)沖導(dǎo)致庫(kù)存偏高、壓制價(jià)格，以及產(chǎn)能重建松弛了供需關(guān)系”。

“市場(chǎng)從 2022 年底以來(lái)高度擔(dān)憂(yōu)防疫優(yōu)化后高通脹，而近期對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)情緒有所升溫。我們認(rèn)為，這兩種擔(dān)憂(yōu)都沒(méi)有必要。我們持續(xù)提示 2023 年是典型復(fù)蘇。 ”開(kāi)源證券4月12日《不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)通脹或通縮》（何寧）認(rèn)為，一方面，疫后消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)服務(wù) CPI 和核心CPI 構(gòu)成支撐；同時(shí)基建高增也將對(duì)PPI 形成一定支撐。因此不必過(guò)度悲觀。另一方面，與海外相比，中國(guó)防疫優(yōu)化后的勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)失衡，反而是復(fù)工人流好于消費(fèi)人流，疊加豬油價(jià)格下行，通脹也難大幅走高。

該報(bào)告預(yù)計(jì)，一個(gè)典型的情形可能是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)、供需均改善、價(jià)格平穩(wěn)、核心CPI 和服務(wù)CPI結(jié)構(gòu)性上行。

4月12日，《中金：我們看到的是回暖，而非通縮》（黃文靜、張文朗）更直接地表達(dá)了看好復(fù)蘇的判斷。

“3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價(jià)放緩，還要結(jié)合‘兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨’（物價(jià)持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟(jì)衰退）來(lái)判斷，當(dāng)前物價(jià)下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇。”中金表示，從三個(gè)維度看物價(jià)（基數(shù)vs.新增，輸入vs.內(nèi)生，成本vs.需求），目前的物價(jià)放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動(dòng)的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價(jià)格亦上行，且服務(wù)漲幅和大城市貢獻(xiàn)或未完全在CPI中體現(xiàn)。

其認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動(dòng)能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。展望未來(lái)，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動(dòng)下，物價(jià)中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。

“總之，我們看到的是需求驅(qū)動(dòng)的物價(jià)正在回暖，而非步入通縮。”中金稱(chēng)。

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