當(dāng)前國內(nèi)地方債壓力還是比較大，尤其是不少機(jī)構(gòu)投資者都在擔(dān)憂地方債是不是會延遲或違約。確實經(jīng)濟(jì)增速在下行，尤其是三年疫情以后，這個問題顯得更加突出。

從2015年以來，全國地方政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，主要增量在于地方政府專項債。到2022年末，全國一般債務(wù)余額14.39萬億元，專項債超過20萬億元，累計約35萬億元，從2019年以來同比增速在15%以上，大約是實際GDP增速的3倍。所以，債務(wù)增長大大快于經(jīng)濟(jì)增長，說明經(jīng)濟(jì)增長效率還有待進(jìn)一步提高，這還不包括地方融資平臺的債務(wù)增長。

債務(wù)增長過大會導(dǎo)致未來財政支出力度下降。比如今年名義財政赤字率3%，可能比去年有所回落，財政政策也提出要提質(zhì)加力。3年疫情期間，我們降低了對城投債的發(fā)行，雖然這對地方財政會起到比較大的作用，但是今后壓力比較大。PPP從2018年以來新增項目投資額一路下行，對基建形成拖累。房地產(chǎn)低迷對地方政府的土地財政也會帶來很大影響。所以現(xiàn)在地方政府的財政壓力應(yīng)該說是歷年最大的。

(資料圖片僅供參考)

城投債規(guī)模沒有非常確切的數(shù)據(jù)，我們做了一個統(tǒng)計，2011年以來全國城投有息債快速擴(kuò)張，每年在10%以上，2022年末，全國城投有息債務(wù)接近52萬億元，相較于2011年的6.8萬億元增長了6.7倍，不少省市土地出讓金對于政府債務(wù)利息的覆蓋程度不足100%，如遼寧、貴州、廣西、重慶、內(nèi)蒙、新疆、青海、天津、甘肅、吉林、云南、黑龍江、西藏。受到市場擠兌的影響，部分弱區(qū)融資成本快速上升，城投平臺投資回報率中位數(shù)從2011年的3.1降到2022年的1.3。

我們一方面為了穩(wěn)增長要大量投入，另外一方面投入回報率又下降，意味著穩(wěn)增長的壓力越大，債務(wù)增長就越大，所以我認(rèn)為還是很難讓整個地方政府債務(wù)余額增速下降。

有些地方采取比較極端的舉措試圖讓地方債尤其是平臺債市場化，讓市場來承擔(dān)風(fēng)險，這個做法表明違約并不能降低融資成本。比如河南永煤違約對于河南省乃至全國信用債市場都造成負(fù)面沖擊，所以違約不僅不能解決債務(wù)問題，反而會惡化區(qū)域的信用，導(dǎo)致無論是地方政府還是國企融資難、融資貴問題更加突出，所以還是要保持政府信用，不能輕易違約。

我的建議有五個方面：

第一，降低債務(wù)成本。地方政府發(fā)行債務(wù)時，通過政策性銀行或商業(yè)銀行的低息資金降低債務(wù)成本，這方面大有可為。

第二，拉長債務(wù)期限，非債券類的債務(wù)可以延期，比如遵義道橋就進(jìn)行了貸款延期。

第三，盤活國有股權(quán)，過去地方政府之所以在債務(wù)擴(kuò)大方面比較有底氣，是因為有土地財政做支持，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)土地財政收入是比較可觀，能夠覆蓋債務(wù)利息。現(xiàn)在土地財政慢慢消減，去年全國土地出讓收入下降近兩萬億元，在這種背景下，我建議要加大國有企業(yè)改革，按照國有企業(yè)做強(qiáng)做大做優(yōu)的要求，讓國有股權(quán)估值水平提升，比如拿股權(quán)作為對銀行的抵押，獲得低成本融資，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也可以獲得我們的財政性的收入，通過提質(zhì)增效讓國有企業(yè)經(jīng)營性收入能夠提高，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓并購重組，也可以一方面獲得財政收入，另外一方面，也可以提高估值水平，從而使得地方政府的財力有進(jìn)一步的體現(xiàn)。

第四，擴(kuò)大地方政府現(xiàn)有空間。未來面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力下，我們還是需要保持經(jīng)濟(jì)增長，這必然會帶來債務(wù)的增長，所以未來債務(wù)增長空間還是比較大。我們中央政府、地方政府的債務(wù)余額，加上地方隱形債務(wù)余額約等于GDP的100%，相比美國聯(lián)邦政府債務(wù)的130%以上，日本政府債務(wù)250%左右，我們政府的杠桿水平并不算高。而且，中國政府是以公有制為主體的國家，政府資產(chǎn)非常多，僅國有企業(yè)總資產(chǎn)就超過300萬億元，再加上土地、森林、水資源、礦產(chǎn)，大部分都是國有的，所以，如果把中國政府的總資產(chǎn)作為分母，我們杠桿更低。在這方面我覺得我們整個債務(wù)有很大的擴(kuò)展空間，2022年地方專項債只有1.1萬億元，一般債也只有1.4萬億元，我覺得還可以擴(kuò)大。

第五，對專項債的投資項目要進(jìn)一步優(yōu)化。我們整個地方平臺債的整體投資回報率偏低，今后要對專項債用途進(jìn)行限制，尤其在鐵公基方面。在人口老齡化加速的背景下，還是要確保專項債用于民生領(lǐng)域，比如養(yǎng)老、醫(yī)療、消費(fèi)。因為經(jīng)濟(jì)要從過去投資拉動模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)模式，要投向與新基建相關(guān)的投資回報率較高的領(lǐng)域，比如新能源、新材料、5G、人工智能。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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