一項(xiàng)權(quán)益出售，讓云頂新耀（01952.HK）理論上最多能夠賺取3.3億美元的利潤(rùn)。但資本市場(chǎng)卻并不買(mǎi)單。自8月16日公告發(fā)布日起計(jì)算，該公司股價(jià)遭遇“5連陰”，較公告發(fā)布前股價(jià)累計(jì)下挫19.1%，市值共蒸發(fā)14.33億港元。

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“丟了西瓜撿芝麻”，有醫(yī)藥業(yè)內(nèi)人士這樣評(píng)價(jià)這筆交易。將好不容易拿到手的重磅產(chǎn)品以及未來(lái)“現(xiàn)金奶牛”售出，讓不少機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)于云頂新耀未來(lái)的盈利預(yù)期。

知名投資人吳悅風(fēng)評(píng)價(jià)道，各種創(chuàng)新藥小項(xiàng)目（含下游CXO，即醫(yī)藥外包），隨著美國(guó)收緊流動(dòng)性，開(kāi)始出現(xiàn)個(gè)別終止/退單的情況，這是醫(yī)藥市場(chǎng)的“最后一顆雷”。

但對(duì)于以云頂新耀為代表的Biotech（醫(yī)藥生物技術(shù)公司）而言，醫(yī)藥資本寒冬之下，企業(yè)或許盡一切可能活下去才是最佳選擇。

面臨資金壓力，忍痛出售“現(xiàn)金奶牛”

8月16日，云頂新耀發(fā)布公告稱(chēng)，與吉利德全資子公司Immunomedics簽訂協(xié)議，將公司此前從Immunomedics公司引進(jìn)的核心的Trop-2ADC藥物（抗體偶聯(lián)藥物，主要用于治療腫瘤疾?。㏕rodelvy（戈沙妥珠單抗）在大中華區(qū)、韓國(guó)及部分東南亞國(guó)家的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化獨(dú)家權(quán)利轉(zhuǎn)回給Immunomedics（即吉利德）。

而三年前，即2019年4月，云頂新耀以6500萬(wàn)美元的預(yù)付款加7.7億美元的里程碑款，從Immunomedics手中拿下了Trodelvy的權(quán)益。

值得注意的是，就在買(mǎi)入前的2019年2月，F(xiàn)DA（美國(guó)食品藥品監(jiān)管管理局）剛剛因?yàn)楣に囋蚓芙^了Trodelvy的上市申請(qǐng)。在這種情況下，云頂新耀仍然選擇買(mǎi)入該項(xiàng)權(quán)益。

此舉當(dāng)時(shí)在業(yè)內(nèi)被認(rèn)為是一場(chǎng)豪賭，但就結(jié)果而言，云頂新耀“賭贏了”。

2020年9月，吉利德以210億美元收購(gòu)Immunomedics公司，也將Trodelvy攬入麾下。吉利德改善了Trodelvy的生產(chǎn)工藝，很快這款藥物就在美國(guó)順利上市，云頂新耀負(fù)責(zé)的新加坡、中國(guó)等地也接連獲批。

今年6月10日，Trodelvy在中國(guó)獲得批準(zhǔn)mTNBC適應(yīng)癥，彼時(shí)公司股價(jià)也一度小幅反彈。不少券商將Trodelvy的峰值銷(xiāo)售預(yù)計(jì)為30億（浦銀國(guó)際）、33.52億元（華安證券）、52.98億元（西部證券），可以說(shuō)對(duì)于Trodelvy創(chuàng)造的回報(bào)給予了較高的預(yù)期。

但根據(jù)8月16日云頂新耀所發(fā)布公告，出售Trodelvy后，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對(duì)價(jià)，其中包括預(yù)付款2.8億美元和未來(lái)潛在的里程碑付款1.75億美元。此外，云頂新耀將無(wú)需再支付2019年4月與Immunomedics簽署的授權(quán)許可協(xié)議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。

也就是說(shuō)，目前云頂新耀已支付1.25億美元購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用（不含人力、研發(fā)、臨床等費(fèi)用），并假設(shè)Trodelvy取得預(yù)期里程碑，云頂星耀在3年間最多可賺差價(jià)3.3億美元，折合人民幣22億元。顯然不及各大賣(mài)方所預(yù)計(jì)的銷(xiāo)售回報(bào)。

但如果保留Trodelvy，云頂新耀顯然面臨著不小的資金壓力。

云頂新耀2021年年報(bào)顯示，公司全年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到6.13億元，同比增長(zhǎng)62.4%，如果該增速保持不變，2022年研發(fā)投入將達(dá)到10億元左右。

公司2021全年行政開(kāi)支達(dá)到2.43億元，再加上1.98億元的分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支。如果2022全年云頂新耀各項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支增速和去年保持不變，僅上述費(fèi)用，公司就將支出近15億元。

截至2021年末，公司賬面資金還有26.4億元。如果保留Trodelvy，公司將面臨高達(dá)7.1億美金的剩余里程碑付款，再加上其他各項(xiàng)費(fèi)用成本，對(duì)云頂新耀來(lái)說(shuō)現(xiàn)金壓力顯然巨大。

浦銀國(guó)際預(yù)計(jì)，截至2022年7月底公司賬上現(xiàn)金約3.0億美金，疊加此次收取的交易款項(xiàng)，公司預(yù)計(jì)可支撐現(xiàn)有研發(fā)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)至2026年，后續(xù)融資壓力顯著降低。

上游藥企資金緊張，或影響下游醫(yī)藥外包企業(yè)業(yè)績(jī)

面臨資金壓力的藥企顯然不止云頂新耀一家。資本寒冬下，過(guò)去醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)上一擲億金的創(chuàng)新藥企，如今普遍遭遇資金壓力，不少企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始收縮產(chǎn)品管線。今年6月，三葉草擬暫停對(duì)三項(xiàng)非新冠藥物在研管線的投資；沃森生物同期也宣布終止重組EV71疫苗研發(fā)。而早在2021年3月，百奧泰宣布終止多款抗癌藥的臨床研發(fā)。

但云頂新耀情況似乎略有不同，明面上，該企業(yè)將自己標(biāo)榜為一家以“License-in”為核心戰(zhàn)略的公司。

"License-in"模式的成功需要三個(gè)核心要素：優(yōu)秀的BD能力、高效推進(jìn)臨床試驗(yàn)的能力、強(qiáng)大的后期商業(yè)化的能力。而在Trodelvy這單業(yè)務(wù)中，云頂新耀已展現(xiàn)出強(qiáng)大的BD能力，只不過(guò)還未商業(yè)化公司就將該藥獨(dú)家商業(yè)化權(quán)力出售。

此舉也讓部分業(yè)內(nèi)人士戲稱(chēng)，云頂新耀是一家“精品CRO公司”，為上游藥企提供服務(wù)。

CRO，即合同研究組織(Contract Research Organization)的英文簡(jiǎn)稱(chēng)，亦是醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)機(jī)構(gòu)或醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)的簡(jiǎn)稱(chēng)。

云頂新耀表示，公司會(huì)授權(quán)引進(jìn)具有全球發(fā)展?jié)摿Φ臐撛谕?lèi)最佳候選藥物，以擴(kuò)充產(chǎn)品管線。根據(jù)云頂新耀的官網(wǎng)，該公司商業(yè)模式是從海外引進(jìn)的臨床藥物，主要布局腫瘤、自身免疫性疾病、心腎疾病、感染性和傳染性疾病四大領(lǐng)域。

吳悅風(fēng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊后，美國(guó)創(chuàng)新藥企能拿到的錢(qián)、能募到的資金體量，會(huì)明顯降低。這對(duì)于中國(guó)CXO板塊（醫(yī)藥外包）會(huì)有影響，因?yàn)橹袊?guó)很多CXO公司接的都是海外的創(chuàng)新藥訂單。

“各種創(chuàng)新藥小項(xiàng)目（含下游CXO），隨著美國(guó)收緊流動(dòng)性，開(kāi)始出現(xiàn)個(gè)別終止/退單的情況，這是醫(yī)藥市場(chǎng)的‘最后一顆雷’。”針對(duì)云鼎新耀出售Trodelvy的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)力，吳悅風(fēng)這樣評(píng)價(jià)道。

不過(guò)從表面上來(lái)看，二季度國(guó)內(nèi)外眾多頭部CRO藥企業(yè)績(jī)似乎并未受上游訂單縮緊影響。

就拿國(guó)內(nèi)頭部CRO來(lái)說(shuō)，藥明康德上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)68.52%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)81%；康龍化成暫未公布財(cái)報(bào)，但業(yè)績(jī)預(yù)告也不差，預(yù)計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng)39%-42%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%。

而在海外，IQVIA等巨頭以及Medpace等小玩家，業(yè)績(jī)也依然在不同程度的往上走。Medpace2022上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)26.73%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.95%。

而且從訂單數(shù)量來(lái)看，Medpace們所積壓的訂單量還在增長(zhǎng)。

不過(guò)，一位業(yè)內(nèi)人士表示，CRO企業(yè)要獲取新業(yè)務(wù)，首先需經(jīng)歷和眾多企業(yè)的競(jìng)標(biāo)，脫穎而出后才能敲定合同，而這期間需要跨越至少兩個(gè)季度的時(shí)間維度。

也就是說(shuō)，目前的訂單數(shù)量和財(cái)務(wù)情況，或許只是半年以前成功競(jìng)標(biāo)業(yè)務(wù)的最終落實(shí)。換句話(huà)講，CRO企業(yè)在財(cái)報(bào)中所披露的新增訂單數(shù)據(jù)，存在“延遲效應(yīng)”，不能及時(shí)反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，從而造成了CRO行業(yè)當(dāng)前呈現(xiàn)出需求旺盛的“假象”。

實(shí)際上CRO企業(yè)Medpace的未來(lái)增長(zhǎng)已遇障礙。根據(jù)Medpace二季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議，二季度該公司“初步訂單數(shù)量”已經(jīng)不忍直視，同比下降45%，環(huán)比下降42%。

總體而言，2022年上半年，全球生物科技行業(yè)經(jīng)歷了最慘烈的熊市之一，美國(guó)創(chuàng)新藥企研發(fā)失敗、股價(jià)暴跌的新聞屢見(jiàn)不鮮。比如市值曾一度超過(guò)10億美元的LaJolla制藥（LJPC.O），截至8月20日收盤(pán)，公司股價(jià)僅報(bào)收6.22美元/股，市值僅剩1.55億美元。

當(dāng)然，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)在資本市場(chǎng)中同樣在經(jīng)歷寒冬。通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至8月19日，申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊市盈率跌至24.33倍，處于歷史3.06%百分位，已跌落至歷史底部區(qū)間。

那么目前究竟是左側(cè)抄底機(jī)會(huì)，還是仍然需要觀望，美國(guó)藥企寒冬對(duì)于國(guó)內(nèi)影響究竟幾何。一切的一切，或許只有等到下半年行業(yè)、企業(yè)數(shù)據(jù)披露后，市場(chǎng)才會(huì)給出確定答案。

標(biāo)簽： 藥明康德 CRO藥企 云頂新耀