華爾街股市在區(qū)間上落，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未能給出新的市場(chǎng)方向；中小銀行的資金流出舒緩了，但是美聯(lián)儲(chǔ)官員開始討論金融緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。美債窄幅波動(dòng)，資金靜等美聯(lián)儲(chǔ)下一個(gè)利率動(dòng)作。美元匯率繼續(xù)下探，石油和大宗商品價(jià)格走低。中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期發(fā)揮，為被美國衰退陰影籠罩的全球增長(zhǎng)前景提供了一個(gè)利好因素。英國3月CPI出乎意料地反彈到雙位數(shù)。

中國修復(fù)性復(fù)蘇全面展開

【資料圖】

中國經(jīng)濟(jì)在第一季度擴(kuò)張了4.5%，大幅快過分析員們的預(yù)測(cè)中位數(shù)，為全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開了一個(gè)好頭。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)的疫情后修復(fù)順利，其中第三產(chǎn)業(yè)為GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了3.1個(gè)百分點(diǎn)，成為帶動(dòng)一季度增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。三大因素?qū)動(dòng)了第三產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁反彈：1）優(yōu)化防疫政策后，接觸性、聚集型服務(wù)業(yè)出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性反彈；2）交通運(yùn)輸服務(wù)業(yè)活動(dòng)顯著提速；3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)加快了擴(kuò)張步伐。

生產(chǎn)活動(dòng)也迅速回暖，裝備制造和原材料等上游行業(yè)的復(fù)蘇尤其突出，不過制造業(yè)生產(chǎn)回暖似乎沒有帶起投資回暖。產(chǎn)能稼動(dòng)率仍然不足。房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量在回升中，但是主要以二手房成交為主，集中在超一線和高二線城市。在供應(yīng)端，保交樓推動(dòng)了房地產(chǎn)建筑，但是新開工樓盤仍然低迷，地產(chǎn)對(duì)增長(zhǎng)仍處在凈拖累狀態(tài)。

筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了去年的增長(zhǎng)困境，修復(fù)性復(fù)蘇已經(jīng)全面展開。但是經(jīng)濟(jì)也存在著明顯的矛盾。第一個(gè)是消費(fèi)復(fù)蘇和收入預(yù)期低迷之間的矛盾，餐飲、旅游、會(huì)展的火爆和大宗耐用品消費(fèi)的低迷形成強(qiáng)烈對(duì)照，居民可支配收入增長(zhǎng)以及增長(zhǎng)預(yù)期不理想。

第二個(gè)是融資熱烈和實(shí)體投資不足之間的矛盾。今年首季社會(huì)融資數(shù)據(jù)無論在數(shù)量還是在結(jié)構(gòu)上都很好，但是對(duì)國企以外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用沒有想象的大。

第三個(gè)是出口爆發(fā)和新出口訂單萎靡之間的矛盾。3月份出口數(shù)據(jù)遠(yuǎn)好過預(yù)期，也遠(yuǎn)好過越南等國的數(shù)據(jù)，和港口傳出的反饋不匹配。

最后一個(gè)是經(jīng)濟(jì)回暖和通縮預(yù)期之間的矛盾。從CPI數(shù)據(jù)上看中國經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入通縮，但是企業(yè)和個(gè)人預(yù)期和行為卻已經(jīng)見到通縮心態(tài)了。

縱觀這組GDP數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度令人滿意，但是反彈分布很不均衡，增長(zhǎng)動(dòng)力一是依賴服務(wù)業(yè)的補(bǔ)償式消費(fèi)，二是依靠公共財(cái)政支撐起來的基礎(chǔ)建設(shè)，更全面的復(fù)蘇還沒有形成。從補(bǔ)償性、政策刺激型增長(zhǎng)反彈，走向更廣泛可持續(xù)的增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)預(yù)期的改變不能缺席，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的改變不能缺席。

新一屆政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上，決心和力度都不小，也見到了一定的成效，不過刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)暫時(shí)還不理想。筆者預(yù)計(jì)進(jìn)一步的刺激措施已經(jīng)在路上，甚至不排除央行啟動(dòng)之前比較抗拒的降息手段。以筆者之見，政策聚焦點(diǎn)應(yīng)該放在打破通縮心態(tài)上。要想打破逐漸固化的預(yù)期，雷霆手段好過“擠牙膏”式推出政策。

5月美聯(lián)儲(chǔ)可能結(jié)束這一輪加息周期

安聯(lián)首席經(jīng)濟(jì)顧問，曾經(jīng)是美國固定收益投資界意見領(lǐng)袖的穆罕默德·埃爾-埃利安最近表示，他從未見過美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引與市場(chǎng)預(yù)期之間分歧如此之大，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一直堅(jiān)持今年將維持高利率政策不變，但市場(chǎng)卻不同意，賭下半年大幅降息。利率期貨市場(chǎng)顯示，聯(lián)邦利率下半年會(huì)有3~4碼的減息空間。

美國通脹形勢(shì)趨向明朗，但是金融收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊暫時(shí)還不明朗。能源通脹、產(chǎn)品通脹的迅速回落已經(jīng)將CPI從8%迅速拉向4%~5%的區(qū)間。如果工資增長(zhǎng)放緩可以持久，服務(wù)業(yè)通脹的最壞時(shí)間也已經(jīng)過去，但是由于許多服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲屬于惰性通脹，服務(wù)業(yè)通脹回落可能以年而不是月來計(jì)算。租金通脹最壞時(shí)間可能已經(jīng)過去，不過回落也很緩慢。

換言之，通貨膨脹看來受控了，但是回歸到2%的政策目標(biāo)卻需要很長(zhǎng)的時(shí)間。同時(shí)，3月份發(fā)生的中小銀行流動(dòng)性危機(jī)也暫時(shí)穩(wěn)定，無須監(jiān)管部門采取進(jìn)一步緊急行動(dòng)。這種情況下，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在5月3日再次加息25點(diǎn)，結(jié)束這一輪加息周期，然后進(jìn)入觀察期，不急于做出下一個(gè)政策利率動(dòng)作。

流動(dòng)性危機(jī)扳倒了三家區(qū)域性銀行，但沖擊卻遠(yuǎn)不止這三家銀行。儲(chǔ)戶感受到中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)了大規(guī)模的儲(chǔ)蓄搬家，資金流向貨幣市場(chǎng)基金，其規(guī)模是史無前例的。銀行遭遇儲(chǔ)戶抽資，自然收縮買債和貸款規(guī)模，3月份按揭抵押貸款證券凈流出規(guī)模是數(shù)據(jù)出現(xiàn)以來最大的，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到融資壓縮已經(jīng)發(fā)生了，只是還沒有反映在月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上。

筆者預(yù)估，下半年起美國經(jīng)濟(jì)可能迅速失速，經(jīng)濟(jì)有很大概率陷入衰退。融資壓縮，勢(shì)必放大經(jīng)濟(jì)中杠桿高、流動(dòng)性差的實(shí)體部門的資金風(fēng)險(xiǎn)，最弱的環(huán)節(jié)出事的可能更大，其中有大量債務(wù)明年到期的商業(yè)物業(yè)尤其引人注目。這個(gè)行業(yè)特別受到高空置率和高按揭利率的雙重?cái)D壓，一旦債務(wù)無法展期，可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)從加息到減息，是由金融緊縮造成的，政策發(fā)功可能針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，也可能針對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。幾十年未見的激進(jìn)加息后，各種后遺癥逐漸浮出。究竟問題以什么形式、什么力度爆發(fā)出來，暫時(shí)無從判斷，不過減息周期也可能像加息周期一樣倉促、激進(jìn)和多變。

本周有三大看點(diǎn)。首先，日本銀行在新任行長(zhǎng)主持下召開第一次政策會(huì)議，國債和匯率市場(chǎng)對(duì)央行的語境十分在意。其次，美國第一季度GDP，預(yù)計(jì)減速到1.9%，3月份核心PCE預(yù)測(cè)為4.5%。最后，歐元區(qū)GDP，估計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)0.1%。

（作者系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

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